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　　海瀾之家公司公告2015年一季報(bào):收入45.8億元,同比增長(zhǎng)72%;凈利潤(rùn)8.7億,增長(zhǎng)35%;扣非(主要是14年重組公允價(jià)值損益1.3億)后凈利潤(rùn)8.6億元,增長(zhǎng)69%;基本EPS0.19元。業(yè)績(jī)超預(yù)期。

　 　扣除合并報(bào)表影響(15年增加凱諾科技1-2月業(yè)績(jī)),我們估算海瀾之家業(yè)務(wù)收入約和凈利同比增長(zhǎng)55%左右。今年公司繼續(xù)實(shí)施“新店200平以上+擴(kuò) 升老店+多品牌集合大店”的渠道策略,預(yù)計(jì)Q1新增集合大店20多家左右。同時(shí),公司職業(yè)裝凱諾業(yè)務(wù)超預(yù)期,主要得益于與海瀾合并后業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯,訂 單飽滿,我們估算Q1收入5-6億元,可比口徑同比增長(zhǎng)30%+。

　　盈利增速與收入相當(dāng)。毛利率略增0.49個(gè)百分點(diǎn),為38.62%。 我們判斷主要是海瀾自采比重增加貢獻(xiàn)。公司Q1銷售費(fèi)用3.7億元,同比增長(zhǎng)147%,費(fèi)用率增加2.49個(gè)百分點(diǎn),主要是今年公司直營(yíng)大店開設(shè)和廣告等 品牌投入增加,同時(shí)銷售良好提取人工費(fèi)用增加;管理費(fèi)用2.8億元,同比增長(zhǎng)79%,費(fèi)用率略增0.24個(gè)百分點(diǎn)。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況好于 去年下半年。公司一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額11.9億元,較上年1.8億元增加近10億元,增長(zhǎng)574%,除了合并報(bào)表影響外,我們判斷主要是海瀾自采的羽絨 服在Q1銷售情況良好(總量同比增長(zhǎng)200%,600萬件,售罄率近70%),我們估算貢獻(xiàn)凈增現(xiàn)金回款3億元左右。同時(shí),存貨處于相對(duì)合理水平,截止一 季末,公司存貨72億元,較上年同期增長(zhǎng)24%,低于收入增長(zhǎng)。

　　全供應(yīng)鏈整合平臺(tái)模式漸趨成熟,規(guī)模溢價(jià)和管理溢價(jià)將逐漸凸顯。公司當(dāng) 前近200億零售體量在平價(jià)男裝領(lǐng)域已絕對(duì)領(lǐng)先,規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌話語權(quán)將不斷被正向強(qiáng)化。公司近日公告與萬達(dá)的戰(zhàn)略合作正充分體現(xiàn)此邏輯(萬達(dá)商業(yè)項(xiàng)目在 二三四線市場(chǎng)獨(dú)具資源優(yōu)勢(shì))。同時(shí),公司今年試行向戰(zhàn)略供應(yīng)商輸出管理,優(yōu)化供應(yīng)商資源,進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)鏈,保障產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。我們持續(xù)看好公司迎合農(nóng) 村、低線城市大眾消費(fèi)升級(jí)的成長(zhǎng)潛質(zhì)。

　　投資建議:在品牌服裝板塊,公司無疑業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快且確定性高,核心經(jīng)營(yíng)能力在EPS 上已不斷得到確認(rèn)。當(dāng)前對(duì)應(yīng)15-17年估值23/18/15倍(低于行業(yè))。我們判斷估值向上空間可觀:一是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略突破,繼續(xù)落實(shí)線上線下對(duì)接的 O2O 模式(貨品統(tǒng)一+后臺(tái)系統(tǒng)完善+類直營(yíng),最適應(yīng)O2O 運(yùn)營(yíng)的稀缺標(biāo)的,互聯(lián)消費(fèi)不可逆轉(zhuǎn)大趨勢(shì)下潛力巨大),二是女裝、基本款品類戰(zhàn)略突破將大大打開成長(zhǎng)空間。目前市場(chǎng)整體估值中樞已大幅上移,公司是估值洼 地的優(yōu)質(zhì)品種,建議積極配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀消費(fèi)持續(xù)低迷、公司對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)判斷失誤